五星級商場：恆隆地產（8）

又有一間港資公司 (東亞銀行 0023) 被踢出在香港股市中最高榮譽的藍籌行列。身為東亞銀行主席的李國寶當然憤憤不平，但也沒有辦法，誰叫東亞銀行的市值只有區區的$811億元，比起一些神仙股，例如恆大健康 (708)的市值還要低，而且交投亦沒有恆大健康那麼活躍，被踢出藍籌行列只是遲早的事。不過，只要東亞銀行繼續做好本業，是否站在藍籌行列相信並非太重要，因為它已經是一間百年老字號，在香港扎根的人，當然沒有可能未聽過這間銀行的。

最近報章亦都報道，以港資的藍籌公司，將會一間一間的慢慢被剔除，最高危的兩間據說是信和置業 (83) 和恆隆地產 (101)。欣賞過我文章的朋友們也知道恆隆地產是我其中一隻最喜愛的股票之一。大概兩幾年前，在一次「身家檢討」中，毅然放棄了恆隆地產，把所有恆隆地產的股票都轉換到長江基建身上 (在穩贏之選：長江基建五也解釋過為何有此行動)。換股的原因很簡單，因為當時恆隆地產的股價偏強。相反，當時的長江基建股價卻是偏弱。當完成轉換之後，長江基建的股價便一直偏弱，從$67元左右，一直跌至$57元以下，最近股價才比較穩定下來，大約在$59元至$60元徘徊。

對上一篇恆隆地產的文章 (五星級商場: 恆隆地產 7) 發佈在今年的年初 (Jan 21)，事隔了接近九個月，又係時候需要說就說道一下這隻股票。上一次講到恆隆地產的市值仲有$926多億元，九個月之後的今天再看看市值，現在只有$685億元。在九個月之內，市值竟然蒸發了$241億元，平均每月唔見了$26.7億元，相信陳啟宗睇見這個市值情況，也是滿不是味兒！如果以2017年$81億元溢利來計，差不多蒸發了三年的溢利。不過陳啟宗也說過以下這番說話，見下圖。

近期人民幣不斷貶值，令到大量投資於中國的恆隆地產股價亦都受到影響。由原本比較堅強的股價，開始慢慢向下跌下來，到了今天 (9月11日)，股價低至$14.86元，市盈率也只得8.21倍，收息率竟然超過5%，在一眾地產股來睇 (恆基地產 (0012)、新鴻基地產 (0016)、信和置業 (0083)、九龍置業 (1997)、嘉華國際 (173)等等)，很少有這個數字的回報率。所以再次引起我的注意。

最近的業績報告

2018年上半年，恆隆地產公布業績，總收入為港幣$51.5億元，當中有八成的收入來自物業租賃，佔了$41.18億元，另外兩成的收入便是來自物業銷售，佔$10.32億元。恆隆地產近年也沒有甚麼物業可以出售，所以物業銷售這一部份的收入 (同上年同期比較) 跌近六成。至於股東應佔純利為$46.89億元，但當中有$23.7億是來自物業增值所產生的盈利。但不管怎樣，用一個籠統的計算方法 ($46.89億元)，每股盈利仍然有$1.07元，每股派息17仙，已經是連續第九年中期業績派這個金額，真係少得可憐，離晒大譜！見下圖。

陳啟宗的分析

我除了喜歡聽李嘉誠為未來經濟把脈之外，陳啟宗便是另一個我喜歡聽他的說話的人。雖然他未必能夠好似李嘉誠這樣給予很宏觀的角度去看整個經濟環境，但他也很原汁原味的說出他對公司經營上面對的困難和未來的機遇的看法。剛剛看完他的上半年業績報告中的主席報告，一貫的作風，陳啟宗寫了一篇很長很長的主席報告 (一共23頁) 內容包括了對中美貿易戰所產生的後果 (宏觀方面)，同時也詳細道出公司的每一個物業遇到不同種類和程度的困難，他都能一一的說出。

看完他整篇主席報告，他對旗下在中國的商場經營有很大的期望，亦都有很正面的想法。據他所說，他不是因為賣花所以讚花香，而是因為他經過實地觀察，發覺自己旗下所起的商場建築群非常有競爭力，能夠打敗周邊的競爭對手。所以他認為自己公司運用了適當的策略，所以他對旗下商場建築群未來前景非常有信心。

陳啟宗亦都道出，過往的六年，是集團最黑暗的六年，包括他所說的打貪活動，令到奢侈品市場進入冰河時期，也有自己公司管理上的失誤，導致物業的落成時間有所差誤，人事方面亦遇上一些麻煩。不過根據陳啟宗這份半年業績報告上指出，這些麻煩已經一一地被消失了，往後的日子，只要中國的經濟能保持平穩增長，他很有信心公司旗下的每一座商業建築群都能夠得到理想的回報。

我雖然對中國沒有好感，也沒有興趣買入中國的股票，但這並不代表我對中國市場沒有期望。我選擇恆隆地產，是因為它是香港公司，又透明度高，雖然它的一半市場集中在中國內地，但我放心它的管理系統，我亦可以放心它的策略運用，所以我才投資於這間公司身上。

根據陳啟宗所說，未來公司陸陸續續都會有新的項目在中國大陸𥚃落成。到目前為止，最後一座商業建築群將會在杭州落成，到時應該是2024年了。如果從現在開始，中國的經濟沒有什麼差池，我猜想，到時恆隆地產在中國內地的收入將會高達整個集團的七成以上，反觀香港所提供的收入將會縮減至三成左右。這亦代表了，未來的恆隆地產將會由中國內地市場主導一切。我相信這是一個趨勢，冇辦法避免，所以我亦投它信心的一票。反正在這六年裏面 (2018-2024)，我還是會反反覆覆的去檢討投資在恆隆地產的狀況。要記住，沒有一樣東西是永恆的，能夠審時度勢，作出最果斷的決定，才是一位英明的投資者。在這方面，我還是要多多學習。

外圍環境對公司的利弊

陳啟宗的文章觸及到不同的宏觀、微觀層面，亦都把公司將來面對的利弊一一道來。這些利與弊，將會影響着公司未來的發展，所以必須在這裏作一個分析，務求大家更加明白這間公司現在最新的運作狀況:

優點

1. 有良好的管理

有一個良好的管理團隊，便會有一個良好的管理系統。陳啟宗在美國接受教育，我相信他對管理方面看得很嚴謹。這幾年裏，雖然有一些人事上的變動，但大致上都能夠平穩度過。這證明了陳啟宗有一定個人的領導才能，公司的管理層亦都有良好的執行能力。雖然最近我們比較熟悉的行政總裁陳南祿已經退下戰線，新上場的行政總裁(盧韋柏) 比較沒有那麼多人認識，但我相信陳啟宗既然選得他出來作為主帥，這個新的行政總裁定有他過人之處，給予多一些時間於他和集團去磨合，相信應該有一些看頭，見下圖。

2. 擁有競爭優勢

商場如戰場這句說話一直都啱用的。雖然在商場上不會見到血流成河的場面，但如果自己公司的能力不及敵方的能力強，結果只得一個，便是被踢出市場，所有投資將會變成泡湯了。陳啟宗似乎對他自己公司的競爭力非常之有信心，他舉了一個例子，發生在瀋陽旗下的一個商場建築物。他說在瀋陽的商場還未落成之前，已經有兩個類似的競爭對手在瀋陽這塊地面上運作。陳啟宗認為他的商業建築群優勝之處在於設計、管理、位置、了解顧客的需求、和敢於求變。所以當他瀋陽的商場落成之後，很快已經把其中一位競爭對手擊倒了。另一個對手亦都被他越迫越緊，超越它只是時間的問題。陳啟宗亦都道出，某些競爭對手會用一些不太乾淨的手法去驅趕競爭者，他亦是身受其害，但他可以捱得過這些困境，證明他在商場經營方面的競爭能力不用被懷疑，見下圖。

陳啟宗說他在香港經營了幾十年的商場，累積了大量的經驗，雖然不能夠將香港的一套完完全全的搬回中國內地，但他亦有研究過內地的一套經營方式，加上一個完善的管理制度，便形成了一個競爭優勢，而這個優勢可以令到旗下的商場建築物變成那個地方的地標。既然變得成一個地標，自然有了知名度，租金方面當然能夠叫高一些，對集團的收入和盈利有着正面的影響，不知大家認同這個說法嗎？

3. 營運成本將會下降

陳啟宗曾經說過，經營一間高級商場需要很有耐性。三年又三年的不斷嘗試，才能找到合適的商戶合作。根據他所說，一間成熟的高級場，需要九年時間去融合。頭三年最為艱苦，無論在人力上或財力上都需要極大的投放。第二個三年便是去和商店建立一個更緊密的關係。既然商店、商場已經可以互相認識，所投放的資源便可以慢慢減少。循着這個方向，第三個三年，這個商場便已經算是成熟了，投放上也可以繼續減少。

例如: 2018年上半年，來自中國大陸的租金收入是$21.71億元，經營溢利有$14.47億元，即是$7.24億元用在營運方面。也即是說明，商場大約每收到$100元的租金，營業溢利有$66.6元 (或者是66.6%)。這個溢利還有改善空間。此話怎說？

同一段時期，在香港的租金收入是$19.47億元，營業溢利卻有$16.7億元 (大約為85.77%)，只有$2.77億元用在經營運作上。這樣一比較，因為香港的商場已經非常成熟，要投放的資資源無需要太多，所以營業溢利率 (85.77%) 比在內地的高 (66.6%)。這說明了一重點，中國大陸的業務仍然在一個非常初級的階段，擁有無數可以改善的地方，只要我們朝着這個方向去想，不難明白將來恆隆地產在中國的業務會有重大的躍進，見下圖。

4. 租金收入將會提升

根據陳啟宗所說，商場的租戶，簽的約大概是三年一次，當三年之後的新約，理論上是可以加租金的。當然，你加人租，亦都要有一個好的藉口。恆隆地產有樣嘢做得幾好的，便是它願意花錢去翻新其下的商場。無論是在內地的上海商場 (港匯恆隆廣場) 或是在香港的商場 (例如山頂廣場)。恆隆地產都願意投放多一些資源，務求為旗下商場帶來新的景象。當然這些新的景象不會是免費的，所以加租自然少不免，這是其中一種方法能夠為公司增值。

另一方面，在未來這六年裏面，恆隆地產在國內的新商場將會陸陸續續的完成，這些新的商場自然能夠推高集團的租金收益，所以我相信恆隆地產的收入和盈利將會因為以上兩項因素而有所提高，這對未來的股價有着提振的作用。

5. 有分拆概念

很多藍籌公司都會將旗下成熟的業務分拆上市。例如長和系便分拆了地產業務出來 (長實集團 1113)，同時亦都有九龍倉集團 (004)分拆香港地產業務出來 (九龍倉置業 1997)。橫看直看，陳啟宗都是一個聰明人，冇理由別人做到的東西，他做不來的。恆隆地產其實能夠分拆出來的業務並不多，尤其香港物業，比較零零碎碎，很難將這些資產重新包裝上市。反而是在內地的上海兩個商場，已經營運多年，也是一個比較成熟而可分拆的業務。其實分拆上海業務，我不下講了很多次，除非陳啟宗覺得上海的那兩個商場還有很大的增長空間，否則應該趁着地產市道好的時候分拆上市。

2018年上半年業績報告指出，上海商場兩個物業半年的租金收入高達$14.42億港元，所以一年下來，它的收入應該高達$28.85億元。如果以5%為回報率，兩座商場加起來起碼值$577億元。別忘記，港匯恆隆廣場因為有內部裝修，暫時只有六成八的面積可供出租，將來裝修完畢，回復當初98%的出租率，收入便可更上一層樓。分拆之後，只需要賣出三成股份，便可以輕輕鬆鬆的套然$173億元 ($577億元 X 30%)。對股東不是一個很好的交代嗎？見下圖。

6. 資產價值可觀

恆隆地產在會計制度上的價值大約是現在股價的2.11倍數，大約$32元左右。我不厭其煩的再講解多一次，如果將恆隆地產旗下所有物業分批拆售，以市價賣出，肯肯定不止$32元一股，問題係，陳啟宗會唔會出售旗下核心的資產而己。我突然間有個奇想，如果恆隆地產在中國的商場能夠做到空前成功，說不定，陳啟宗會放棄香港市場，然後逐一將香港的物業拆售出去。

就是因為它的每股資產淨值夠吸引，用一蚊可以買到價值兩蚊的東西，總好過用一蚊去買價值只有五毫子的產業。香港是一塊福地，位置好，又沒有地震，人口又多，在香港經營地產，只要有心經營，應該不會錯到那裏去。看看新鴻基地產 (0016)，專心經營它的地產王國，生意只會越做越大，亦會越來越鞏固。至於其他的地產公司，好像野心不夠，難成大器。只有恆隆地產，全心全意，經經營旗下的商場業務，所以我相信公司應該會平穩地成功，見下圖。

7. 新的商場項目陸續完成

恆隆地產手頭上還有很多項目未曾完成。這些未完成的項目便成為將來收入的推動力。發展中的項目包括有位於昆明的商場、武漢的商場、瀋陽的康萊德酒店、無錫的第二座辦公大樓及豪華服務式公寓、杭州的商場、以及香港牛頭角住宅物業。除以上興建中的項目，中港兩地也有不少的翻新項目。把所有這些都加起上來，便會帶來更多的收入和盈利。例如最近投得的杭州地皮，總投資額大約要港幣$180億元，頭三年的回報率大約是每年5%。所以當杭州項目落成之後，每年的收入大概可以增加$9億元，保守估計一半是利潤，也能令到恆隆地產的溢利增加$4.5億元。將來項目成熟了之後，帶來的利潤肯定遠遠不止這5%。預計2018年，內地的總租金收入應該可以高達$43億元，雖然離開陳啟宗所說的每年$100億元的租金收入有一大段距離，但將來其他內地的商場陸陸續續完成之後，這個百億元的收入夢，便能成真。當然，這個夢想需要長達10年才能完夢。你有沒有這樣的耐性去等待它呢？我肯定有！

8. 組合得宜 (商場 + 辦公大樓)

陳啟宗發現一個問題，如果一塊地只用來建成商場，在租金和人流方面都未必可以達到非常理想的狀況。但他發現，只要在商場上加建辦公大樓，便能夠令到人流川流不息地在商場裏流動，所以你見到大部份的恆隆廣場，都是一個大建築群。這些建築群裏面除了商場，還有甲級商業大樓，酒店，和高級公寓。這個組合可以將最高檔的人流撮合起來，輔助商場，令到商場的租金可以推至高峰。

根據陳啟宗所說，他們不會就此而滿足。相反地，他們繼續和當地的政府協商，希望能夠發展商場以外周邊的地皮成為住宅項目。誰不想自己住的地方和一個五星級的商場連接起來呢！透過這一種思想，陳啟宗說他正在研究如何在商場的周邊建立住宅項目。這樣一來，可以帶動更多人流去商場，另外可以將一個地標用周邊的設施來鞏固地位，真是一個一石二鳥的方法。所以在不久的將來，如果恆隆地產發展起住宅項目起來，請你們不要覺得驚奇，因為這個構思陳啟宗已經說給我們知了！

隱憂

1. 外圍環境的變遷

外圍環境的變化是任何一間公司都不能夠抗拒的。「變化」可以係好的方面，也可以係壞的方面。但觀察最近外圍環境，似乎是負面多一些。尤其是係中國和美國的貿易戰不斷升級，沒有平息的跡象。而且又有新興國家貨幣不斷貶值，歐洲的英國，脫歐又不是太明朗，這都是負面新聞。但到底，那一個範疇對恆隆地產最為不利呢？應該是中美貿易戰爭，照估計，這場貿易戰爭中，中方應該會處於下方，長遠來看，對中國的人民收入、消費，都有直接影響。照此推論，的確有機會影響到恆隆地產的業務。如果貿易戰爭時間是短的話，影響最大的應該是恆隆地產的租戶，而並非恆隆地產。但如果這場貿易戰是拉長來打的，最終一定會影響到恆隆地產的租金收入，因為商店沒有生意，自然便不能夠負擔太過高昂的租金。

2. 負債高企

過往的恆隆地產，一直沿用保守的財務守則，就是不會輕易的舉債。一直都保持沒有借貸的紀錄。但後來，可能因為購入太多地皮，公司的收入，已經不能夠支持投資上的支出，所以唯一可做的便是舉債，去完成現在中國裏面餘下的恆隆廣場建設。大家都知道利率的走勢是向上的，一旦舉債，便要肩負起利息上的支出。對公司將來的盈利會有所影響。從上半年的業績報告中，顯示了上一年度整間公司的負債大約是$27.14億元，到了今次，公司的債務已經升至$77.48億元，債務增長率高達185%。相信現在這個負債金額並不是最終的金額，絕對有機會負債會繼續上升。如果投資環境是好的，借錢去投資當然會有更高的回報。但現在投資氣氛相對比較差的情況之下，債務提升似乎令到財務上的風險增加了，相信陳啟宗要好好控制一下債務的比率，見下圖。

3. 人民幣貶值

2018年上半年的業績公布之後，陳啟宗和他的管理層便馬上和各大投資公司的分析員見面。期間有分析員問到對人民幣貶值有何看法。陳啟宗竟然笑着的回應，人民幣的貶值對公司很有利噢。例如，剛買入的杭州地皮，用人民幣找數的時候便平了很多。這樣叫做入了平貨。但我卻不是這樣的去看。人民幣貶值，自然會影響旗下在中國內地裏的恆隆廣場價值。根據年報所說，恆隆地產在國內的總投資額目前為止已經高達$998億元，人民幣最近的跌幅已經有一成多了，這意味着地產在國內的資產早晚也會貶值。這些貶值，將來可能反映在公司的Income Statement𥚃，可以令到一間公司有原本的正增長變成負增長，這樣對股價極為不利。有可能就是因為人民幣最近貶值的原因，所以恆隆地產現在的股價都比較偏弱，見下圖。

4. 股價依然未能反映真實價值

恆隆地產的股價強了一陣子 (2018年初)，現在又慢慢的偏軟下來。最高的時候，其股價高達$21.65元，但可惜的是股價並不能夠保持在這個水平上，反而一路向下跌落去。雖然大市氣氛不好，恒生指數由年初到而家都跌了接近11%，但最可惜的是恆隆地產的股價跌得比恒生指數還要厲害。2018年9月21日的收市價$15.28元來計算，恆隆地產的股價由年頭跌至現在的水平，跌了接近三成了，比恒生指數的跌幅還要高得多。買入了這隻股票的股東們，相信心情一定不會好得去邊。

雖然陳啟宗也說過，他和他的團隊職責是要令到這間公司運作暢順，但股價並非在他們能夠控制的範圍之內。但也希望整間公司的管理層能夠在股價上面花多一些功夫，在新的行政總裁領導下，希望會有一番新的作為，如果不是，那股東們投資在它身上，便是一個可悲的結局，見下圖。

5. 派息未有增加

如無意外，2018年的總股息會維持在每股$0.75元。計及這次，已經是連續第四年沒有增加過股息了。四年前每一股的股息是$0.76元，也不知道陳啟宗到底想帶出什麼訊息給股東們，毅然地減少一仙的派息。減也不是減很多，對他的奇怪舉止，有點迷惘。不過無論怎樣都好，公司既然有業務增長，但派息沒有增加，似乎有點說不過去！ 可能有兩大因素困擾着陳啟宗的思維，第一，他認為中國政府打貪，影響高檔商場，為了安全起見，減少派息，保留多一些現金在手。第二，手上還有數項中國內地的項目等待完成，需要用錢的地方也很多，保持派息不變，有助公司在財務上的安排。但因為派息不變，投資者對這公司的期望也不會太高，所以股價肯定不會好到那裏去。

6. 太過倚賴中國市場

李嘉誠走出了中國和香港，偏偏陳啟宗便往內跑。最近中國和美國大打貿易戰，的確令人擔心中國往後的經濟到底會如何。大大話話，恆隆地產目前也投資了近千億元在中國內地。會否太過注重單一市場呢？當然，假設陳啟宗是走對了路，那理論上他的股票價格應該會如火箭般的上升。但如果陳啟宗是走錯了路呢？那後果卻是不敢想像的。

7. 投資成本越來越大 (杭州項目為例)

在內地投資地產項目，成本卻越來越貴。就好像恆隆地產最近投得杭州的一塊地，面積沒有以往的那麼大，但價格卻比以前所投的地，貴了很多。單是地價，已經要$103億元人民幣。而總投資額卻大約在$160億元人民幣，大約是港幣$182億元左右。以現時市值$687億元去計，這個項目已經佔去了超過¼的市值。但願如陳啟宗所說，杭州雖然未達致一線城市，但應該也是1.5線城市，若然不是，這一塊地便買貴了。

總結

總括來說，恆隆地產是一間有抱負、有遠見的大型企業。從會計賬項來說，有少許投資研究的人也知道它是超值的。陳啟宗兩父子都在這間公司裏面打工，他們更加明白地產的過人之處和真正的價值，所以母公司恆隆集團(0010)也不斷增持股份。恆隆集團由上年九月份開始，不斷增持恆隆地產的股份，到今年八月底為止，母公司一共動用了$15億元在市面上收購股份。目前的最新持股量亦已經由55.13%增加至57.03%。根據陳啟宗所說，只要恆隆地產的股價偏低，便是母公司增持股份的好機會。對我個人來說，恆隆地產的股價徘徊在$15元之間，已經非常便宜了，所以我絕對相信陳啟宗會不斷增持恆隆地產的股份。

有讀者可能會問，那為何不乾脆地提出私有化呢？我相信陳啟宗基於兩個考慮。第一，他現在還未能夠增持股份至接近75%，所以暫時無需要提出私有化，免得母公司要花費巨大財力去作出收購。第二，恆隆地產現在是香港藍籌股的一份子，若然把它私有化了，這種榮譽便會消失得無影無蹤，我相信陳啟宗也不想看到和東亞銀行同一個命運。

雖然在這幾年裏面，恆隆地產派發的股息都沒有變動，但它的股價卻一直向下調整，現在它的股息率已經達到5%，如果他的業務沒有重大的改變，這個股息率相對來說是吸引的。加上股價一直都低迷，如果股價將來能夠作出一個反彈，這豈不是能夠「財息兼收」？

陳啟宗也有一句座右銘，便是「擁抱熊市」，能夠在熊市當中找尋最佳的投資，除了需要有眼光之外，亦都要有財力的支持。以往的記錄已經告訴我們，陳啟宗的擁抱熊市策略的確為他的公司帶來巨大的盈利，最有代表性的傑作便是在香港的君臨天下和浪澄灣這兩個地產項目。

最近我的投資組合裏面，也起了一層變化。便是長江基建的股價相對地硬淨，而且可以徘徊在$62之間，比之前的惡劣環境已經有所改善，另一方面，恆隆地產的股價卻不斷偏軟，現在又是我把長江基建的股份換成恆隆地產的股份了。我坐言起行先，已經分別在$15.4元和$14.88元買入了數千股。只要它的股價在$15元樓下，我便極有興趣再買入，到三、四年之後，它現在興建中的商場便會陸陸續續的完成，到時租金收入便會不斷上升，盈利也會相應的提高，期望可以進一步增加派息，到時股價有望可以再升，這便是我的期望了。

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2018年股票投資比賽最新狀況 (Updated on September 23, 2018, Saturday)

時間過得真快，兩個星期就是這樣的過去了。這次的投資比賽成績亦都是第三季度最後一次報告。下一次回來，已經是進入了第四季度的最後衝刺，之前無論怎樣領先、或落後的股票，第四季度便是轉入直路，最後衝刺的機會。

回顧第三季的賽程，遙遙領先的依然是中信國際電信 (1883)，它的正回報率高達28.5%，比起緊隨其後的香港電訊 (6823) 正回報率7.03%高出了許多。第三位是煤氣 (003)，也錄得正回報1.7%。其餘的股份全部都錄得負增長。原本在這兩個星期裏面，我一直都有留意港交所 (388)，幾次都認為它應該已經見底，好想去搏一搏，但始終沒有拿定決心，便錯過了它的一次小升浪。所以只能安為自己，機會還是多的是。這次不成，便期望下一次吧！

最近電訊股表現頗謂突出，我的陳年舊股數碼通 (315) 總算一洗頹勢，快馬加鞭的跑上來。真的要感謝神的幫助。至於另一隻愛股新意網，也有少少進帳，現在的股價是$5.33元。如果他的股價再次觸及$5.8元，又是我減持的好機會。至於長江基建 (1038) 最新的消息提及管理層正在研究如何分拆英國的業務上市。呢個消息絕對係好消息，因為李澤鉅一定計過數，才會進行的。還是摸着石頭過河吧，也不要太貪心，希望它的股價能夠在短其之內去到$65元，已經很不錯了。大家儘管放長雙眼看看李澤鉅如何變出新戲法吧！

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