不倒翁投資學 : 電訊風雲: 數碼通 1

先在這裏，恭祝各位讀者中秋節快樂，希望股票投資能夠為大家帶來更多的財富，但請記住身體健康才是我們最重要資產。

在「電訊風雲: 亂局」的文章裏提到，各間電訊公司，都以減價戰來搶奪市場佔有率，以為只有中國移動香港，坐山觀虎鬥，不參與這場減價戰。可惜，在上一篇文章剛出了不久，中國移動香港突然宣布在9月19日也頂不住的要加入減價行列中。它這次是在iPhone X這個新市場裏搶客，而它的主要搶客對象是來自香港電訊的CSL客群。似乎減價戰真的是沒完沒了。而月費價格更是不斷念創下新低，真的是「沒有最低，只有更低」。

在經濟學裏，所學到的寡頭壟斷市場，競爭者們都知道減價戰對雙方都沒有好處的。但在某些形勢之下，某些公司便期望能夠在減價戰中獲得更多客戶。但事實往往是事與願違。所以在經濟學理論上，這種減價戰並不可能持久地打下去，因為大家鬥致重傷、內傷，最終的得益者，便是坐山觀虎鬥的顧客。

又過了不久，在9月28日，數碼通再度突襲香港電訊 (6823)，今次的戰線竟然拉到去家居寬頻處上。主要是要搶盡「網上行」的客戶。到目前為止，我總算看清一個大形勢，原來這些公司不是在單打獨鬥的。而是有組織、有預謀的，去圍攻香港電訊 (6823)的。

圍攻的故事應先由香港寬頻 (1310) 作正面攻打香港電訊的流動通訊業務說起，隨後數碼通加入戰團。再由中國移動香港領軍攻打其即將來臨的iPhone X市場，最後再由數碼通包抄其家居寬頻業務。這似乎在告訴我們，這三間公司已經有默契地聯成一線，並作出全方位的攻打。這種聯盟戰術，在寡頭壟斷的市場裏也常出現 (當一間公司的市場佔有率特別大的時候，它便成為攻打的目標)。因為電訊盈科 (008) 和香港電訊(6823)是這個行業的龍頭大佬，這三間公司如果只是單打獨鬥的去和他們競爭，恐怕總有一日會被李澤楷帶領的電訊盈科和香港電訊慢慢殲滅。所以圍攻是有必要的。

你可能會問，為何李嘉誠所控制的和記香港電訊(215)會袖手旁觀，不協助自己兒子李澤楷返攻這三間公司呢？但問題是如何幫才對呢？跟李澤楷連成一線？這可能又被外界說成李氏家族操控流動電信業務的話柄。幫手一起打減價戰？似乎是落井下石，多於雪中送炭喎！又或者大哥李澤鉅想做一個「黃雀在後」的角色，等自己的細佬和其他三間公司打餐死，兩敗俱傷，最後才出來收拾殘局。如果是這樣的話，坐擁大量現金的和記電訊香港 (215) 便是所有電訊公司中最值得買入的一間。

在古代的戰國時代，小國們都懂得聯成一線去抗衡大國的威脅。估不到的是從古代真實的戰場裏竟然移師到現代的商業戰場𥚃。到底這場流動電訊的減價戰，會是誰勝誰負呢？到底以李澤楷為首的集團能否返攻呢？到底三間公司聯成一線能否搶奪李澤楷為首的地盤呢？暫時還是未知之數。但對我們這些小投資者來說，這場減價風暴，應該盡快結束。將公司的損失，減至最少，這才是作為小股東的我們所希望見到的結局。

數碼通背景

數碼通全名「數碼通電訊集團有限公司」，主要提供流動電訊服務，家居寬頻，和家居電話服務於香港和澳門地區。數碼通起源於1992年，由當時的新鴻基地產 (0016) 和ABC佳訊所投資的。ABC佳訊是已故香港商業電台創辦人何佐芝所成立的，當年最人知的產品便是傳呼機。

數碼通於1996年10月上市，當時每股招股價為$17.25元，ABC佳訊於1998年退出數碼通，最後由新鴻基地產收歸旗下，現在持股達致68.05%。其揸fit人就是郭氏家族的三公子郭炳聯，依家整個新鴻基地產集都好像已經落入他的操控之中。

9月29日數碼通的收市價是$9.37，表面上睇落去，其股票價值和當日上市價相比跌了46%，但實際情況是否是這樣呢？我們從歷年來所收到的股息來衡量一下到底一開始便投資數碼通是否仍在虧本中呢？假設投資者在數碼通一上市便用$17.25買了一股，20年過去了，現在還是虧本嗎？看下圖。(註: 在數碼通的網站上也找不到1996年至1999年年報和派息紀錄)

新意網歷年來一共派發了兩次特別股息。第一次，在2003年的末期息時，除了派發末期息每股$0.27元外，還另外派發了特別股息每股$3.5元的特別股息。第二次，在2007年的末期息時，同樣地除了派發末期息每股$0.27元外，還派發特別股息每股$0.85元。無獨有偶，派這兩次特別股息的時候，都在香港有麻煩的時候。2003年是沙士爆發的時候，2007年是金融海嘯爆發的時候。

不但如此，數碼通還在2011年宣布派發紅股，一股正股，送一股紅股。讀者們可以形容為一拆二。所以我們計算總股息收入時要說明是「拆細前」和「拆細後」的股息收入。

「拆細前」的總股息收入是每股$3.9元 (由2000年中期息至到2011年中期息止)。

「拆細後」的總股息收入是每股$4.18元 X 2 = $8.36元 (由2011年末期息至到2017年末期息止)。見上圖。

所以總股息收入是$3.9元 + $8.36元 = $12.26元
再加上現有股價$9.37元 X 2 = $18.74元。

由1996年投資一股的$17.25元起計，到現在的總價值為$18.74 + $12.26元 = $31元。在這20年裏，你一共賺了$13.75元 ($31元 - $17.25元)。

除開20年計，每年大約回報為$0.6875元，每年平均回報率為3.99%。算不上是一個好的回報，總算可以將本錢拿回來，不用賠本。不過，有一樣值得我們注意的是，在數碼通的網站和其他財經網站都找不到由1996年至1999年的派發股息情況，所以我們只可以假設在這段時間裏，數碼通並沒有派發過任何股息。還有，數碼通的派息紀錄有點飄忽，從上圖可見，某些年份是停止派息的。但你可見最近的三年，派息相對平穩。對預測股息的走勢便更容易捉摸。

最近，數碼通管理層在年度業績上透露，其派息政策將會改為與溢利掛鈎，大約75％的年度溢利會作為基本派息策略。數碼通今年股價低沉，以今天的市值來計，只有港幣$103億元，只及其母公司新鴻基地產市值的2.8%。

數碼通現有財務狀況

2016/2017年度全年收入為$87.15億元 (上年度收入為$183.56億元)，倒退了52.52％，倒退幅度頗為驚人。全年溢利$6.72億元 (上年度溢利$7.971億元)，倒退了15.7%。每股盈利$0.62元 (上年度為$0.75)，每股派息為$0.6元，和上年到一樣。而今年的派息比率達96.77%。見下圖。

數碼通總資產值達到$97.76億元，減去其流動負債$21.85億元，和長期負債$29.97億元，資產淨值大約是$45.94億元。數碼通一共發行了1,100,069,953股，每股淨值是$4.17元，只及現價的44.5%。

在主席報告中，曾經提及其收入和溢利下跌的主要有4大原因是: (1) 市場競爭非常激烈，(2)頻譜成本掩着顯著上升，(3) 話音漫遊收入下跌，和 (4) 手機利潤減少。

第一個原因，競爭非常激烈，我絕對認同，市場要有這樣激烈的競爭，實屬無奈，這個不是數碼通的錯，只有硬着頭皮去迎戰。

第二個原因，數碼通付出巨額流動通訊牌照費用，在下面的「數碼通的隱憂」中會再詳細講述。

第三個原因，這是個網絡世界的大趨勢，現在還有沒有人會用IDD打電話給海外的親戚朋友呢？相信是少之又少了！話音漫遊這種產品的歷史任務將近完成，所以這方面的收入和利潤減少是無可避免的。

第四個原因，上年因為三星的手機出現問題，令到銷售手機的收入和利潤都減少了，我們今年只可以寄望iPhone X能夠有好的銷售額，因此這方面的收入和利潤希望可以有所改善。

數碼通的隱憂

隱憂1: 數碼通於2017年動用超過$25億元的支出與流動通訊服務牌照費用上。比對起上一年(2016年) 只懂用了大概$2.03億元，足足多了12倍。雖然這$25億元是平均攤開給牌照年期的 (真不知道它的牌照年期是多少年)，但一次性的支出，已經令到現金流狀況變得脆弱了。現在看起來，還是覺得李澤楷的做法比較聰明，三年多前已經懂得收購CSL，取得更多頻譜，省下一大筆牌照費用。不用好像現在的數碼通一樣，要去支付一筆龐大的流動通訊服務牌照費用。

若果三年前，數碼通能夠收購或合併CSL，今天陷入窘境的便不是數碼通，而是李澤楷的電訊盈科了。這樣看來，數碼通的管理層前瞻性的確是差了一皮。

隱憂2: 根據某些證券行的分析，數碼通的2018盈利有可能勁跌兩成，原因是減價戰令到收入減少，同時牌照費用、廣告宣傳費用增加，這一來一回，便有可能令到其盈利下跌。今年的盈利是$6.72億元，如果下年盈利真的勁跌兩成，2018年全年的溢利預計只有$5.4億元，預測每股盈利只有$0.49元。大家拭目以待！

隱憂3: 如果數碼通的管理層，按照盈利的七成半作為派息的指標，那麼，預測下年2018年的全年派息總額每股為$0.3675元。比起今年每股派發$0.6元，股息將會減少$0.2325元或下跌四成。今年的股息回報率達到6.4%，對一些喜愛高息股的朋友們，是相當吸引的。但是如果在股價不變 (以$9.37元計)的情況下，但股息跌至$0.3675元，股息回報率便只有3.9%。對高息一族來說，已經不算吸引。換來的後果，不排除有一批投資者會沽貨離場，到時數碼通的股價能否站穩在$9元以上，也是未知之數。下面是數碼通這3個月的股價變動。

隱憂4: 電訊盈科市值$326億元，子公司香港電訊市值$719億元，兩者加起來的總市值超過港幣$1,045億元，是數碼通市值的10倍之數。兼且對方能夠提供的服務範圍遠比數碼通多。例如電訊盈科系有NOW TV, Viu TV，和網上行等業務去吸引顧客，相反數碼通提供的服務就變得單調了些。如果真的打起硬扙來，數碼通是否有足夠實力和財力去抵禦比它強10倍的電訊盈科集團呢？

隱憂5: 現在的香港寬頻 (1310)、中國移動香港、和數碼通 (315) 好像是同一陣線。但誰知那年那日，這兩位聯盟成員會否離數碼通而去呢？如果這情景情真的發生了，數碼通便會變成單打獨鬥，勝訴相對不高了。再差一點去想，若果這兩位聯盟成員，掉轉槍頭，反過來對付數碼通，那它便慘了。

隱憂6: 科技發展一日千里，產品的壽命亦隨之而縮短了。從2004年才開始的3G通訊系統過度去2013年才出現的4G流動通訊系統，兩代系統之間有八年的時間去收回投資成本。說真的，4G近這兩三年才慢慢流行起來，想不到現在已經在爭奪4.5G的市場了。4G的壽命比3G還要短。再過不了多久，在2020年之前，5G的制式便能敲定了，到時又是各大電訊商開始投資5G的時候了。相信投資額並不便宜，另外因為競爭所帶來的激烈，相信價格滑落的速度會加快了。這意味着什麼呢？這說明了巨額的基建網絡投資，極有可能回不到本。更甚的是，在不知什麼時候，人們可能已經開始講緊6G了。

隱憂7: 數碼通秉承新鴻基地產的保守作風。他只懂得默默的幹回自己的業務。花邊新聞不多，也不懂得怎樣去推廣自己的業務給大眾知道。所以感覺上數碼通的變通能力不高。這十幾20年來，大家有否記得它做個什麼驚天地、泣鬼神的創舉嗎？你看看人家電訊盈科，這些年來都做了不少分拆、收購、出售資產的舉動。例如分拆香港電訊 (6823)，收購CSL壯大自己的市場佔有率，出售英國業務及獲利等等，而數碼通呢？最大的新聞便是2004和Vodafone合營，但最終2012拆夥收場。

不單止業務發展乏味，管理層的質素比較差了少少。數碼通的現任CEO葉安娜，學歷高英文又好，但她之前是在信用卡行業出身的。雖然沒有文明規定，做電訊行業的CEO一定要懂得電訊，但始終給人一個外行人的感覺。反觀香港電信的CEO艾維朗雖然學歷沒有葉安娜的博士銜頭那麼高，但亦擁有碩士學歷。而且艾維郎未加入李澤楷的陣營時，已經是香港電訊管理局的總監，對業界的背景和營運都瞭如指掌，所以才會收購CSL的舉動。見下圖。

當然，公司的業績不好的時候，管理人員的報酬也相應會被調低。數碼通CEO葉安娜娜2017年便喪失了花紅，在數碼通的董事利益部份，連股份報酬計，她的年薪也有$1,157.2萬元。不過，如果和香港電訊CEO艾維郎比較，那實在相距太遠了。艾維郎2016年連花紅及股份報酬計，其薪金達到港幣$5,234萬，見下圖。

隱憂8: 在2017年的年報裏發現澳門的業務仍在虧損中，今年虧損了$2,400萬元，上年(2016)虧損了$3,300萬元，雖然虧損情況有所改善，但還是虧損，管理層亦沒有提及何時能夠轉虧為盈。在2015年，澳門業務獲得經營溢利$100萬，在2014年，澳門業務虧損$1,700萬。從這幾年的紀錄來看，澳門的業務似乎沒有太大起色，除非管理層能夠說明澳門的業務對數碼通是如何策略性的重要，否則這個年年虧損的業務是否應該繼續呢？在這4年𥚃，扣除2015年所賺的$100萬元，還要虧損$7,300萬元呢！

隱憂9: 話音漫遊收入將會持續收縮，因為市面上實在太多免費的通訊軟件，顧客們根本不需要再花費在這些通訊服務上。現在只可以希望這一部份的收入跌幅不會過急，但管理層亦都需要面對現實，這一項的收入和利潤遲早會在數碼通的盈利表中消失。

隱憂10: 數碼通每股淨值$4.17元，但是現在的收市價卻是$9.37元。以一個用內涵投資值的投資者來說，根本不用考慮買入數碼通作為長線投資。原因有: 它的業務正面對着非常不明朗的環境。另外，它基本上把所賺回來的盈利到派發給所有股東，每股資產淨值根本不會向上升的。還有，盈利和派息都有向下走的趨勢，有必要在這個時候冒風險買入此股嗎？

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