穩贏之選: 長江基建 (三)

大行對長江基建股價的預測

自從電能實業在2017年1月和6月派發特別股息每股$5和$7.5之後，長江基建的股價便開始慢慢蘇醒。雖然2017年上半年的業績沒有太大驚喜 (因為只是輕微增長了3%)，各大行都紛紛重新給予最新的目標價和評語。見下圖。

各大證券行給予長江基建的評價和最新目標價表

睇得最好的是瑞信，目標價是$84元（這是我夢寐以求的目標價），睇得最淡的是德銀，目標較為$66.4元。如果沒有合理的解釋，若真的跌到落此價位，不失為一個增持的良好機會。綜合這12間證券行的平均目標價為$75.575元。

以2017年8月17號的收市價$71.9元，市盈率為18.82倍，若以此基數來計算，股價應該可以再升多5％才到平均目標價 ($75.575元)。若果股價真的如瑞信所預測的$84元，那麼從現在起，其股價還可以升多16.8%。但若果股價真的如德銀所預測的那麼差，那麼從現在起長江基建的股價還可以再向下跌多7.65%。

用一個最簡單的角度來看，長江基建2017年下半年的額外收益可從最近收購回來的澳洲能源DUET，加拿大的RHC，和德國的Ista 中反映出來。相信全年盈利會錄得倒退的機會相當渺茫。若真如此，其股價會向下跌的理據並不充分，因此我預期長江基建的股價在2017年底應該會在$75元附近徘徊。直至到明年的2018年3月公布2017年全年業績後，如果全年盈利可以大幅向上升的話，那麼其股價便可以嘗試衝擊$80大關。

長江基建未來的股價能否達到大部份證券商所說的目標價，便要看其他因數能否配合。以下的因素將會利好長江基建的股價發展。

第一: 英鎊升值

上一篇文章已經敘述了長江基建的大半盈利都是來自英國區域。這七個項目是以水、電、煤為主。這些都是民生最重要的必需品。見下圖。

長江基建在英國的七個基建項目表

從這些項目所賺回來的英鎊再轉化為港幣，可以直接影響集團的整體盈利貢獻。自2000年起，長江基建便不斷向外收購項目。下圖顯示其收購行動的歷程表 (2000-2011)

當中最矚目的當然是在2010年收購了英國的UK Power Networks，作價為英鎊£57.75億元(或港幣大約$700億元，當時的匯價為港幣$12.12對£1英鎊)。此項目佔英國總溢利貢獻的五成。若果以現時的匯價（港幣$10.1對£1英鎊）來計算，似乎當年是買貴了些。但請不要忘記兩件事。第一，凡事向海外投資，面對匯價風險是必須的，無可避免的。第二，如果留到現在才收購這家公司，動用港幣$700億元能否成事，絕對是一個疑問。因為現在的基建項目都是有價有市的，而且競投的人也多了，要收購一個好的項目 (能即時提供盈利的)，難度便更加高了。

其實這家UK Power Networks 並非由長建獨吞，它只是佔整間收購公司的40%，餘下的權益由當時的港燈 (006) 佔40%，和李嘉誠基金佔20%。根據當時長建收購這家公司的報告中顯示，UK Power Networks 於2009年已經可以錄得英鎊£5億元的溢利 (以當時匯價港幣$12.12來計算，折合港幣$60.6億元的溢利)，市盈率只不過是11.55倍，貴嗎? 看來一點也不昂貴。

下圖展示收購這家公司的詳細資料。

根據UK Power Networks最近兩年的財務報告顯示，2016年度的稅後盈利為英鎊£5.646億元，而2017年度的稅後盈利為英鎊£4.47億元。驟眼看下去2017年的稅後盈利是倒退了。不過，根據其財務報表顯示2016年是改變了會計年結日期，才招致2017年有盈利大倒退的錯覺。

根據我過往的記憶，長和系在英國的電訊投資(即3UK) 好像有一些稅務退款優惠可以運用於其他英國的項目上。當這些優惠用完後，英國的所有業務都不會再有任何退稅福利，所以盈利上有一點倒退是可以理解的。

在2016年，英國國家統計局 (Office for National Statistics) 顯示英國大概有1,890萬個家庭，而UK Power Networks在英國14個受規管的電網中占了其中三個。它們分別是在倫敦、英格蘭東南部、和東部提供配電服務。佔全國輸電量百分之30%以上，用戶數目超過800萬名。這家公司可謂控制了英國的主要命脈。

在2010年收購完UK Power Networks 後，於2011年8月，長江基建再下一城，聯同長江實業(001) 和李嘉誠基金提出收購英國的Northumbrian Water Group Limited，總收購價為英鎊£48 億元 (即大約港幣$618億元)，當時的匯價是港幣$12.875對£1英鎊。股權分布為長江基建和長江實業各佔40%，而李嘉誠基金佔20%。此公司的業務主要是提供食水及污水處理服務於英格蘭東北部和英格蘭東南部，服務人口大約450萬人。

另一項收購項目早於2004年8月，長江基建收購了Northern Gas Networks Limited的69.8%，這個收購項目作價為英鎊£13.93 億元 (即大約港幣$200億元)，當時的匯價是港幣$14.358對£1英鎊。

就以上這三項收購項目，李嘉誠家族借助長江基建投資於英國的金額已經達到港幣$1,518億元($700億+$618億+$200億)。所以長江基建來自英國地區的收益很取決於英鎊的匯價。在2017年上半年業績裡提及英國地區的溢利為英鎊£2.95億元 (或港幣$29.29億元)，是次的匯價是港幣$9.929對£1英鎊。各位讀者請你緊記這一個匯價，只要英鎊的匯價不低於此價，2017年下半年來自英國的溢利將會有正面的增長。

第二: 地緣政治的不穩

長江基建的業務遍布中國內地、香港、英國、澳洲、新西蘭、加拿大、德國、葡萄牙、荷蘭等等。最近北韓在亞洲區不斷作出試射導彈的騷擾，加上美國總統TrumpTrump為此而作出口舌之戰，令到區內氣氛一度緊張起來。

另外，美國本土情況也不是好到那裏去，因為TrumpTrump的管治能力每況愈下，形成商界對美國前景表示暗淡。美元同其他硬貨幣包括人民幣、英鎊、澳元、紐西蘭元、加元、歐元都有對沖的作用。所以只要美元貶值，那其他硬貨幣相對來說便是升值了。若真如此，長江基建在各地區的盈利將會因為匯價的變動而有所提升，這是一個非常利好的消息。

第三: 有可能出售中國資產套現再投資

李嘉誠時常被中國報章批評他撤資，其實我本人覺得想撤離中國的，可能不是他本人，而是他的兒子李澤鉅。長江基建中的中國部份的收益只有港幣$1.57億元 (以2017年上半年計)，只佔整個集團上半年盈利的2.78%。如無意外中國這部份的全年盈利大約有港幣$3.15億元。

如果李澤鉅真的有心想撤離中國，那這些資產總有一天會被出售。若果能夠以市盈率18倍左右出售，集團應該可以套現港幣$56億元。這套現回來的錢，可以為他減債又得，進行更多海外的收購又得。下圖是長江基建的中國資產表。

第四: 以前所有收購項目都未曾出現過大問題

長江基建第一次衝出中國和香港的投資是發生在1999年7月，它收購澳洲最大天然氣供應商Envestra Limited的19.97%股權，作價為港幣$5.2785億元。就由這一次開始，長江基建在往後的日子裡，陸陸續續的向世界各地收購基建、能源項目。從過去20年的盈利增長，我們大概可以推斷長江基建的所有收購項目都能夠為集團帶來盈利的增長，見下圖。

長江基建歷年來的盈利記錄圖。

第五: 李澤鉅可能好快可以做主席

長實副董事總經理葉德銓在長和系公佈中期業績中講了一句:「Chairman next year」，給予大家一個感覺李嘉誠將會很快退下來，而李澤鉅將會坐正做主席，正式成為長和系的最高領導人。雖然此事並未能夠證實，但大家必須要知道無論李嘉誠的身體是如何健康，腦袋是如何的敏捷，他畢竟也是一位年近90歲的老人家。其實長和系裏面，無論大小事情都已經是李澤鉅的掌握中。坐上主席的位置只是遲早的事。然而，如果李澤鉅真的能夠在2018年正式當上主席，那他將會對一手湊大的長江基建加倍照顧。在我早前的文章裏已經說過，李澤鉅是一個要求穩陣、又能夠賺錢的人，所以我相信在他成為長和系的主席後，他會給予更多機會給長江基建去發揮。

第六: 電能實業還會繼續派發特別股息

沒有善忘的你，也應該有閱讀過上一篇文章，其中提及過，電能現有的現金大約還有港幣四百多億元。既然李澤鉅已經叫了電能派發了兩次特別股息，所謂一不離二，二不離三，繼續迫電能派發特別股息應該是一種持續的行徑。保守估計，長江基建應該還可以從電能身上得到大約港幣150億元的現金，這可幫助長江基建繼續去進行海外收購合併，壯大公司的規模和盈利。

第七: 派息持續增長

一間公司能夠逐年遞增派息是非常難得的事。強如匯豐銀行 (005) 也不可能年年增派股息。派息持續增加給人一種穩健、進步的感覺。讀者們在此閱讀此文章，相信也是長江基建的擁躉，當然明白這種感覺。只要是好股，所有投資者都會愛不釋手。這樣的股票只會俾人不斷買入和持有，哪有出貨的道理？所以長建的股價能夠繼續向上升的其中一個原因，便是能夠持續穩健地增加派息。看完以下長建曆年派息的圖，相信讀者們便又如打了一支強心針。

第八: 股權集中，好多基金公司喜愛長江基建

長和 (001) 今天的市值是港幣$3,889億元(2017年8月19日)，長江基建的市值是港幣$1,869億元。長和持有長建的股權高達75.67%，總值為港幣$1,414億元，街貨量只有24.33%，即總值$455億元。長建佔長和市值大約百分之36.35%。亦即是說如果長和失去了長江基建，其巿值將會不見最少三分之一。從這裏我們可以看到長江基建在長和裏的地位𥚃已經是舉足輕重了。

在$455億元街貨量𥚃，雖然不能夠證實，但本人相信有很多祈求穩當增長的基金們，都是長期持有長江基建的。也有一些讀者如你、我都是堅持只買入但不賣出的。所以街貨量的總值可能遠遠不到$455億元。

長江基建由2011年起，間竭性地配售股份於機構投資者，我相信這些得到配股的機構投資者都會長線持有這股票，不會輕易的放售。詳情如下:

2011年7月15日，由高盛處理，長江基建配售8,450萬股，每股作價港幣$40.41元，共集資港幣$34.146億元。

2012年3月15日，由匯豐和Citi處理，長江基建配售5,090.1萬股，每股作價港幣$45.75元，共集資港幣$23.287億元。

2012年7月25日，由匯豐和中銀處理，長江基建配售5,000萬股，每股作價港幣$46.15，共集資港幣$23.075億元。

2015年1月21日，由德意志、摩根大通、摩根史丹利處理，長江基建配售8,000萬股，每股作價港幣$58元，共集資港幣$46.4億元。

到目前為止，長江基建的股數總發行量是2,650,676,042股，長和持有1,906,681,945股(75.67%)，加上配售於以上機構投資者的265,401,000股 (假設他們長期持有持此股)，街貨量理論上只有478,593,097股，若果計及一些小股東長期持有的股票，那市面上可供買入的股票數量便更小了。

第九: 負債水平低

在2017年上半年的負債表裏可以看到長江基建的負債水平，見下圖

長江基建的固定資產達到$1,323.76億元

長江基建的流動資產達到$58.87億元

長江基建的總資產達到$1,382.63億元

長江基建的流動負債達到$114.54億元
長江基建的長期負債達到$181.86億元
長江基建的總負債達到$296.4億元

我們在這裏只計兩條簡單的會計帳。
第一，以總資產為基數 ($1,382.63億元)，其負債水平是21.44%

第二，以淨資產為基數 ($1,086.23億元)，其負債水平是27.29%

以一間以基建項目及有穩定收入和現金流的公司來說，這個負債水平並不高。若果計及電能實業將餘下的現金 (現有港幣$419億元) 作特別股息派發的話，長江基建應該可以在分到大約$163億元 (以持有38.87%計算)，那麼它的負債水平可以低致10%以下。

第十: 極端天氣帶來的好處

其實不用我說，大家都感受到現在世界各地的氣候都不斷的變差。天氣變得異常極端，例如天氣變得非常寒冷或者非常酷熱。長江基建旗下的公司有發電廠，亦都有天然氣公司。所以天氣的異常將會帶來旗下公司的需求上升。天氣熱了，自然要用多一些冷氣。天氣凍了，自然要用多一些暖氣。所以這些公司都會帶來強勁的自然增長。

第十一: 管理水平高

長江基建的管理層可謂中西合璧。既有中國式的穩重、成熟，也有西方式的開放、進取。兩者合而為一的管理方法能夠有效地管理一間跨國性的大型基建公司。私人公司有一個好處，便是其主要目的是「賺到最盡」(Profit Maximization)，所以我們應該相信長江基建的管理層將會運用更多的高科技系統 (例如人工智能AI)去營運它的旗下業務。務求令到其資本密集的業務可以更有效率、更具生產力、更低的生產成本、和產生更高的利潤。

第十二: 整合各地有價有市的資產

直覺上告訴我們李嘉誠父子在海外收購資產，並不是胡亂收購的，不是有錢賺便算了。感覺上超人家族好似在做一盤大牌。他們是有策略性地收購某種行業。例如電力公司便是現代人類絕不可缺乏的重要資源。潔淨水源的不足已經不是什麼新聞了，潔淨的水，便更加難以尋找。水和電都是缺乏的資源，能夠擁有它們，便是掌握了經濟的命脈。將來這些水廠、電廠會否重新整合，便是釋放長江基建真正價值的重要元素，大家讀者們要拭目以待啊！

另外早前由長地牽頭夥拍長建收購德國的Ista，總收購價為歐元€45億元。Ista的大股東私募基金CVC是在2013年以歐元€31億元收購回來，持有3年多，連同3年溢利，總回報率應可達到6成。再一次證明基建項目是一個有價有市的投資項目。

第十三: 每手股數變小

有很多讀者經常誤解長建股價太貴，其實我們應該說它的投資金額太高才對。現在，公司將每手買賣改變為500股一手。假設長建每股是$70元，以前一手為1,000股，所投資金額需要$7萬元。現在每手500股，總投資金額只有$3.5萬元。門檻低了，便會吸引更多的小投資者買入此股，有助股價向上。

預告: 一間跨國公司擁有很多好處，例如可以將公司的業務多元化，分散投資，減低風險。但是一間跨國公司亦都有可能產生弊端或有不足之處。在下一篇文章，將會探討長江基建的潛在的不利條件，希望讀者能夠注意得到，從而令到投資上更有把握。

後語: 2017年8月21日，長建透過其澳洲的子公司EDL剛完成收購美國Granger Energy Services的堆填區沼氣轉化能源設施。長江基建終於打入了美國市場。這次收購令到EDL成為北美洲三大堆填區能源轉化經營商之一。唯一可惜的是這次行動，不是長江基建直接收購。

原來真的有很多讀者都喜歡研究長江基建。我以前感覺到長江基建是一隻冷門嘅股票，升跌不多，很難吸引讀者注意。誰不知原來此股也有很多擁躉，他們期待得到更多有關長江基建的消息或新聞。本人盡力而為希望可以寫多一兩篇關於長江基建的文章。

對每一個留下姓名的讀者我都珍而重之，更加多謝你們留下每一句鼓勵的說話。現在我的blog又多了5位followers，在下在此再一次多謝大家的支持。因為我是不定期出文章，很怕失去一班好讀者朋友。感謝！感謝！

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*** 本篇完 ***