Monday, 14 August 2017

穩贏之選: 長江基建 (二)


上篇文章提到長江地產 (1113)、長江基建(1038) 和電能實業 (006) 三者的關係越來越錯綜複雜。所以在寫作長江基建的文章時,都會牽扯到這兩間公司上。直覺顯示以李嘉誠為核心集團的管理層已經慢慢轉移到以李澤鉅為核心集團的管理層手裏。

此話怎說?有沒有發覺最近長和系裏面動作多多,例如好似要慢慢地把集團的品牌統一化呢?「長江」這個品牌給予人們的感覺太中國化、也太老化了。最近,相信是李澤鉅的主意,銳意要把集團的品牌統一地應用「CK」這個嘜頭。睇落去「CK」個名稱比較現代化、簡單,也比較國際化,容易被人認識和接受。其心早己向著世界出發


所以在2017年7月14日,長實地產 (1113) 宣布將會把它的原有名稱「長江地產實業有限公司」改為「長江實業集團有限公司」。這個名字的更改,也暗示了長地未來不會只是專注於地產項目的發展,並會開拓其他可提供即時盈利的項目。這與長建的發展方向似乎不謀而合。隱約地感覺到以後的長和系只會圍繞着以下的三間公司而走:



長江和記實業有限公司 (001)

長江實業集團有限公司 (1113) 我們暫時依然在這些文章裏稱它為「長地」

長江基建集團有限公司 (1038)

電能實業 (006) 將會退為第二核心資產。此話怎說?由2016年12月至到2017年7月,在這短短的8個月裏,長地 (1113) 帶領下一共進行了四次收購海外資產。一次是獨食,一次夥拍長建和電能,其餘兩次都是只邀請長建合作,並沒有預電能的份兒。這四項收購的資料如下:



第一項收購於2016年12月,長地向姊妹公司長和 (001) 洽購飛機租賃公司,總代價為港幣$76.9億元。再與自己的飛機租賃公司進行重組合併。據說此行業的前景不錯,業務增長也不錯。此為長地走出地產業務以外的第一步。此步,它是獨食的。



第二項收購於2017年1月提出,及在5月完成整項收購項目。此項目是由長地牽頭夥拍長江基建和電能收購澳洲能源的DUET集團,作價為港幣$426.9億元,股權分布為長地 (40%),長建 (40%),電能 (20%)。長建需要出資大約港幣$170.76億元。理論上電能手上擁有大量現金,此項收購的業務也和電能扯得上關係,那為何在股權上只分得20%那麼少呢?



原因只有兩個:
第一,親疏有別,長地和電能也擁有大量現金,需要找尋出路。李澤鉅在長地是揸fit人,所有長地的收益都會直接進入李澤鉅家族的口袋裏。在電能裏,他只是一個非執行董事,而且就算電能賺得更多的利潤,也只會間接地令到李澤鉅家族得益。兩者俾你揀,當然會益長地多於電能啦。再者,電能小股東在合併上已經得罪了小超人,懲罰式的報復是常識吧。

第二,財務上的安排,為何長地能佔大份,電能只佔小份呢?其實本人感覺電能只是一個櫈腳的角色。要是長地和長建各自擁有DUET集團的50%,那DUET的負債有可能要分別入賑到長地和長建的負債帳目𥚃。為了不想兩間公司的負債水平上升,所以要搵電能來「櫈」腳。隱藏了DUET負債狀況。



第三項收購行動於2017年7月發生的。亦是由長地牽頭夥拍長江基建收購了加拿大的Reliance Home Comfort (RHC)100%股權,作價港幣$171.6億元,其中25%的股權轉讓給長建,所以長建因此而要投資約港幣$42.9億元。這次並沒有預電能實業份。



第四項收購行動亦是於在2017年7月份進行的。繼續再由長實地產牽頭夥拍長建準備收購德國Ista Luxembourg GmbH 100%股權,作價$45億歐元或$414億港元。它是一家能源管理公司。其中35%權益將以大約港幣$145億元轉售於長江基建。若果成事,將會在2017年10月份完成整個收購項目。再次冇預電能實業份。



在長地的4項收購項目當中,長建參與了其中三項。在短短八個月裏面,長建的新投資項目總投資額高達港幣$358.66億元。既然不給予電能參與新項目,那它的角色便淪為提款機了,只可以充當派特別股息的閑角。不過,大家可以放心,因為電能實業還有四百多億元現金在手,所以它這個閑角也可以繼續再充當一排的。



截至2017年6月30日止,長江基建上半年的盈利高達港幣$56.57億元,比上年同期增長只3%,驟眼看下去,業績沒有太大驚喜,某些長期持有此股票的股東們可能會感覺到失望。


但若然再細心看看業績報告裏的解釋,長江基建上半只增長3%,其實是受到兩項因素影響的。第一,英鎊匯率在這段時間裏貶值了10%,而長建的主要收入,接近一半 (49%或港幣$29.29億元) 溢利來源來自英國。此為其中一項拖累業績增長的重要原因。見下圖。



長江基建溢利分布表:


第二個原因是因為上年六月 (即2016年) 長江基建出售了澳洲一間公司 (Spark Infrastructure) 而錄得一次性港幣$7.81億元的收益。這樣就把上年的盈利基數扯高了。若撇除英鎊貶值和出售澳洲公司一次性的收益,其實長江基建在2017年上半年的經常性盈利增長是達到20%,這意味着公司旗下的所有業務都有良好的發展,並不是外界看得那麼差的。


其實長江基建的業務,可以話簡單又得,話係複雜又得。簡單的看,長江基建的收入來源是來自八大方面: (1) 電能實業,(2) 英國基建投資,(3) 澳洲基建投資,(4) 紐西蘭基建投資,(5) 歐洲大陸基建投資,(6) 加拿大基建投資,(7) 中國內地基建投資,(8) 其他建材業務。



複雜的看,長江基建是一間控股公司,旗下的子公司分布在世界各地。下圖顯示長江基建在不同國家所擁有的基建項目。




長江基建所有區域的溢利分布的變化



其實,長江基建目前的盈利大部份來自三大板塊: 英國,電能,澳洲。這三大板塊已經貢獻了長江基建近89%的盈利貢獻。下圖是2017年盈利的分布表。



從上圖可見到英國區在2017年提供了總盈利的49%,電能實業提供了26%,澳洲區提供了14%。

下圖提供了2016和2017年長江基建盈利分布的變化。


這個布局隨着長江基建收購了歐洲(Ista)、加拿大(RHC)、和澳洲的(DUET)項目後,其盈利分布會有更大的變動。例如來自英國區的比例將會縮減,相反澳洲區和歐洲區的貢獻將會明顯增加。過往我們一直擔心的是長江基建投資太多於英國區,脫歐後的英國,使到英鎊貶值從而影響長江基建的股價一路向下尋底。


好了,現在長建在其他地方進行的收購項目,能夠令到其收入和溢利更加平均分佈,不會再單一地倚賴英國一方的盈利貢獻,對其發展方向和股價都有正面的幫助。



一間公司要茁莊成長,都是靠兩種增長模式。第一: 自然增長。一間公司的發展有賴內部的協調和推動力,從而令到公司的營業額和盈利都可以隨着時間而增長。當然,某些行業可以有很強勁的自然增長。例如騰訊這隻股王,它的每年自然增長速度是以百分之50%的幅度增加。正因如此,所以它的股價便可以節節上升。


很可惜,長江基建的業務並非是潮流行業,所以我們不可以希望/期望它有極速的自然增長能力。如果長江基建的內部監控和創新改革做得好的話,旗下的子公司每年的自然增長也必可達到10%的水平。


但是若要令到一間公司在平穩中,又要有高速的增長,那便只可透過第二種方式: 收購合併來帶動公司的增長。長江基建能夠在21年的時間𥚃,從一隻只是中國的基建股,搖身一變,變成環球性的大型基建公司。這都是倚賴它所用的收購合併策略去壯大自己公司的規模。但收購合併的策略也帶來一定程度上的投資風險。



若然資源錯誤地投放在收購回來的項目上,這可是一個惡夢。比較經典的例子便是利豐 (494)。利豐一道成為股民心目中的愛股。它的策略是透過收購合併去壯大自己公司的規模。很可惜,可能是收購合併的步伐過於急促,又或者是它收購回來的項目根本就不能夠為公司創造更高的價值。所以在最好時,利豐的市值高達港幣$2,000億元。現在,它只餘市值$200多億元,兼且被剔除於藍籌股的行列。


長和系另一位副主席霍建寧 (即是李嘉誠的契仔) 曾經說過長江基建和電能實業合併不成功是一種遺憾。因為如果能夠成功合併的話,他們就更有把握能夠做一些更龐大的收購 (mega deal)。換句話來說現在的幾百億收購項目,在他們的眼中也不是一件什麼了不起的事。從這方面去推敲,長江基建手頭上應該有一些更大型、更值得收購的項目。只是奈何銀彈不足,只可以「睇餸食飯」地收購。


霍建寧的圖



最後,從管理層的小小行為或舉動上,已經可以帶給投資者一些訊息。所謂見微知著,能夠從管理層口中略知公司未來的發展方向,已經可以推斷將來公司的前途。所以我很注重管理層去見各界的分析員,從中透露一些未來動向給分析員知道,這樣也令到我們這些小投資者也可以得到一些有用的訊息。

預吿: 作為一個跨國性的國際基建集團,把業務放眼於世界每一個角落,從而尋找更多收購項目的機會。我們相信長江基建擁有很多國際性的收購項目經驗。所以我們要相信它的每一個新收購回來的項目都能夠帶給集團長遠的利益。下一篇文章我們嘗試一下去研究它的現有業務發展和它到底擁有什麼不同的優勢,去驅使它繼續創造高峰。


後語:

對上一次讀者的總次數已經達到: 9005, 今次讀者的總次數達到: 11,219。原本只希望平平安安地超過10,000人次已經很滿足了。但今次的總人數遠遠超出我的預期,真的衷心地多謝各位讀者卑面。我再一次在這裏多謝大家的支持!

SK兄、Paul Wong兄和一些匿名讀者們(可否留下名字嗎?),多謝你們的意見和長期閱讀這裏的文章。謹在此祝福各位工作順利、生活愉快。

還有本人新增加了一個功能叫做「Followers」,其實我也不知道這是個什麼功能!應該是每一次有新文章出,這裏的人都會被通知。很高興已經有一位仁兄加入了。我希望可以見到更多人加入,多謝!


如有任何訊息/意見能夠提供給我的話,請發電郵到以下地址: econearth@gmail.com

各位大哥大姐們,小弟有一個要求: 如果閣下不方便留下訊息的話,可否給予在下的文章一個「Like」,見下圖。


***本文完***

27 comments:

  1. 好文, 辛苦不倒翁兄做呢個咁詳盡既拆解.
    長建本質又真係像控股公司
    好似惠記hold路勁咁
    謝分享!
    sk.

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    1. Dear Brother SK,

      Of course thanks again for your comments. 1038 is a very complicate company, I just can find very simple information about its investment strategy. Hope this article can help you to have other fresh ideas about this company. always appreciate your support! My best wishes!

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  2. 寫得好. 支持~~~

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    1. Dear Michael, thank you for your supporting. Please write me more comments if you have. My best wishes to you!

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    2. 上次留過架啦, 不過用無名氏....
      其實#0001都有好多錢,不過估佢黎緊主打搞零售同電訊,基建留比#1038同#1113, 畢竟#0001揸75%....

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    3. 米高,你說得對,1號仔都是很有錢的,但是它是集團的只要艦艇,所以投資上比較保守。其實寫李嘉誠旗下公司的文章,可以寫很多的!請繼續捧場!

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  3. 不兄的blog寫得真的很認真,看得出在裏面寫過的企業,你都經過長時間的搜集資料、再作分析研究。你不僅看懂了那些企業的優秀面,還看透它們的缺點。謝謝你的分享,不介意的話,小弟會將你的blog與朋友分享。(小弟正是那匿名留言者:-))

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    1. Dear Patrick, 看見你的意見,我非常感動。係,我閱讀了它的財政報告和做了一些資料收集才去寫這文章。我只盡力去寫好它。多謝你的欣賞。I will be more than happy if you can forward it to your friends. I am not professional to write this kind of article, so I need to take time to find information before I can write it. Thanks again for your supporting and wish to get more comments from you. My very best wishes!

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  4. 師兄你好, 第一次留言, 因為search 長建入來的, 市面上分析長建的真係好少, 長建係小弟的愛股, 但由於佢負債表上隱藏的聯營負債太多所以一路不敢下重注, 不知師兄有咩睇法?
    如果其中一間聯營爆煲會唔會危及長建?

    希望師兄出多D 文分析長建~hehe

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    1. 王兄,你好!就是本人也是很喜愛長建的,所以才會寫它的文章,請繼續多多捧場!至於你所說的隱藏聯營公司負債太多,我有以下少少會計概念而說:長建的子公司在會計制度上都是一個獨立個體,都是一間有限公司。所以,一間子公司倒閉,並不會影響集團旗下的其他公司。至於子公司的負債多問題,只要這間子公司一倒閉,那其負債便不用還了。這是我的個人見解,有可能不對的。再一次多謝你的留言!

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    2. 謝師兄回覆, 之前係63蚊己經想大大力落注, 可惜被佢D 債嚇親, 師兄之言是對的, 我期待長建變成巴菲特所講 "傻子也能經營" 的公司, 我多謝師兄詳細分析就真!! :)

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  5. 長建旗下成員公司又買野
    https://www.hk01.com/%E7%B6%93%E6%BF%9F/113364/%E9%95%B7%E5%BB%BA%E6%97%97%E4%B8%8BEDL%E8%B3%BC%E7%BE%8E%E5%9C%8B%E5%A0%86%E5%A1%AB%E5%8D%80%E6%B2%BC%E6%B0%A3%E8%BD%89%E5%8C%96%E8%83%BD%E6%BA%90%E8%A8%AD%E6%96%BD

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    1. Dear SK, yes, I knew it, and also put it into my coming article. Thank you for this useful information.

      Take care!

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  6. 好文值得讚賞, 感謝 !

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    1. Dear May,

      Thank you so much for saying this encouraging word. Appreciated that!

      The new article about 1038 will come up soon. Please keep coming to visit this blog and/or reading other posted articles.

      My best wishes to you!

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  7. Thx for your detailed analysis about CK Infrastructure. I plan to invest in 1038 due to its dividend growth over the post 20 years and Victor's 親生仔, haha.

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    1. Dear Patrick, Thank you for reading CKI (2) article. Yes, I believe this coming year (2017), its final dividend will grow again but dont expect too much, about 5% of growth is usual. If the dividend can grow more than 5%, we could treat it as a bonus. Good luck to your investment and remember to read my latest CKI article that I posted it last night (Aug 23, 2017).

      My very best wishes to you

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  8. 離題一問,其實可入d電能收特息,因為長建一定要錢吧。
    收完錢,才把錢轉到1038是不是比較好做法呢?

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    1. 心如止水,你好!電能實業本身都是好股,但如果你話買它是為了收取特別股息,那你要趁它公布派發特別股息之後馬上賣出股票,咁你才可以賺到錢。如果你話要等收特別股息,其實特別股息將會在股價中扣除的,那就比較無謂了。所以如果你想在電能身上賺錢,可以的,吼準低價時買入,然後等公布派發特別股息之後賣出,那你便會賺到錢了。祝你投資好運!

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    2. 謝翁兄指教
      2隻都好有興趣增持
      尤其看了你的文章
      好詳盡的分析
      期待日後其他個股分析��

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    3. 你好,很高興知道你看到我的回覆。多謝你對我的文章有興趣,你就把這些文章當成小說去睇好了。希望你在看完每一篇文章,都給我一個Like,以作鼓勵,好嗎?如果能成為我的Follower,那更是我的光榮。我的新文章可能在這一兩天內便會再發。希望你可以把我這個Blog介紹給你有興趣的朋友們知道,感激不盡,祝你投資長勝。

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    4. 已成為你的follower^^
      但怎按like?

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    5. Hi dear,
      I will show you again in the coming new article. It would be so easy, just a click, then the like is there. Please wait for my new article. Thank you very much for being my follower, I am so appreciated that. My best wishes to you!

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  9. 感激不尽,认真的研究,好过大行千篇一律的研究报告。本人也是求稳性的投资者,赚到的小小积蓄长期投资长和系(0001, 1038, 1113, 778, 808),只求长期的 compounding return。

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    1. 你好,我好贊成你的感覺,很多證卷商的報告都非常之短,並不能夠反映一間龐大公司的實際情況。所以我才寫一些比較長的文章去慢慢了解每一間上市公司。我很感謝你能夠花時間去看我的文章。李嘉誠的公司絕對是資產雄厚的公司,只不過阿爺不眷戀它,所以它的股價長期低迷。但這並不代表它沒有增長。我和你一樣追求穩定而有增長的回報,所以我會和你一樣長期持有李嘉誠的股票。祝我們大家投資都成功,請你繼續多多捧場,感激不盡🙏🏻🙏🏻🙏🏻🙏🏻

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    2. Good article
      Thanks for sharing :)

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    3. Thank you for reading my articles. Wish you will have a good return in the coming future. My best wishes!

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